Obligations et stablecoins : pourquoi la hausse des taux compte pour les réserves

Les stablecoins promettent de valoir un dollar ou un euro. Cette promesse repose sur une réserve, placée en grande partie en titres de dette publique à court terme et en dépôts bancaires. Pour juger de sa solidité, il faut connaître une règle de base du marché obligataire, que l'Autorité des marchés financiers (AMF) explique aux épargnants : quand les taux d'intérêt montent, le prix des obligations déjà émises baisse.

Pourquoi le prix d'une obligation baisse-t-il quand les taux montent ?

Selon l'AMF, une obligation représente une fraction d'un emprunt émis par un État, une collectivité ou une entreprise. Elle verse un intérêt, le coupon, et rembourse sa valeur à l'échéance, sauf faillite de l'émetteur. Les bons du Trésor sont des titres de ce type, émis par l'État pour de courtes durées.

Le prix d'une obligation sur le marché dépend de l'offre et de la demande, et l'AMF souligne que ce sont les variations des taux d'intérêt qui pilotent ces fluctuations. Le raisonnement est simple. Une obligation à taux fixe verse un coupon constant. Si les taux montent, les nouvelles obligations offrent des coupons plus élevés. Les anciennes, moins rémunératrices, sont vendues et leur prix baisse jusqu'à ce que leur rendement rejoigne celui du marché. Quand les taux baissent, le mouvement s'inverse.

Le coupon ne change pas : c'est la valeur de revente qui bouge. Celui qui garde le titre jusqu'au bout récupère sa mise, sauf défaut de l'émetteur. Celui qui doit vendre avant l'échéance, après une hausse des taux, peut perdre une partie de son capital. C'est le risque de taux.

Pourquoi la durée change-t-elle tout ?

L'AMF précise que la sensibilité du prix aux taux est d'autant plus forte que la durée de vie restante de l'obligation est longue. Plus il reste d'années de coupons « trop bas » à percevoir, plus le titre perd de valeur quand les taux montent.

Un exemple théorique, calculé par la rédaction, donne l'ordre de grandeur. Prenons une obligation de 1 000 € à 10 ans versant un coupon de 2 %. Si les taux de marché passent de 2 % à 3 %, son prix recule d'environ 8,5 %. Pour un bon du Trésor à trois mois, la même hausse d'un point fait baisser le prix d'environ 0,25 % seulement, et le titre est remboursé quelques semaines plus tard.

C'est toute la logique des réserves de stablecoins : un émetteur qui doit rembourser ses détenteurs à vue ne peut pas se permettre de détenir des titres dont la valeur fondrait au moment où il devrait les vendre.

Que s'est-il passé avec l'USDC en mars 2023 ?

L'épisode illustre le mécanisme, par ricochet. Selon la revue publiée en avril 2023 par la Réserve fédérale américaine, Silicon Valley Bank (SVB) détenait un important portefeuille de titres dont la valeur avait chuté avec la hausse des taux de 2022 ; ces pertes latentes ont contribué à la défiance qui a précipité sa faillite, le 10 mars 2023.

Circle, l'émetteur de l'USDC, avait déposé auprès de SVB 3,3 milliards de dollars, soit environ 8 % de la réserve de l'USDC, selon son communiqué du 12 mars 2023. Le reste se composait alors, selon la même source, de 77 % de bons du Trésor américain à court terme et de liquidités déposées principalement chez BNY Mellon. Le temps que les autorités américaines garantissent les dépôts de SVB, l'USDC a temporairement perdu sa parité avec le dollar, avant de la retrouver. Circle indique avoir ensuite remboursé 3,8 milliards de dollars d'USDC en quelques jours.

La leçon tient en deux points. Le risque ne venait pas des bons du Trésor de Circle, très courts, mais d'un dépôt bancaire. Et la banque en cause avait, elle, été fragilisée par des titres longs achetés avant la hausse des taux.

Que disent les règles sur les réserves ?

Dans l'Union européenne, le règlement MiCA encadre les jetons de monnaie électronique (EMT), c'est-à-dire les stablecoins adossés à une seule monnaie. Selon son article 54, au moins 30 % des fonds reçus par l'émetteur doivent toujours être déposés sur des comptes séparés auprès d'établissements de crédit. Le reste doit être investi dans des actifs sûrs et à faible risque, qualifiés d'instruments financiers très liquides présentant un risque de marché, un risque de crédit et un risque de concentration minimaux, et libellés dans la même monnaie que le jeton.

Aux États-Unis, le GENIUS Act, promulgué le 18 juillet 2025, impose aux émetteurs de stablecoins de paiement des réserves au moins égales, dollar pour dollar, aux jetons en circulation. Les actifs admis sont limités : billets et dépôts, bons du Trésor d'une durée résiduelle de 93 jours au plus, pensions livrées au jour le jour adossées à ces titres, et parts de fonds monétaires investis dans ces mêmes actifs. Les émetteurs doivent publier chaque mois la composition de leurs réserves, examinée par un cabinet d'audit enregistré.

Le choix des titres très courts répond directement au risque de taux décrit plus haut.

Qui touche les intérêts des réserves ?

Les bons du Trésor et les dépôts rapportent des intérêts, d'autant plus que les taux sont élevés. Ces revenus reviennent à l'émetteur, pas aux détenteurs du jeton.

C'est un choix des législateurs. L'article 50 de MiCA interdit aux émetteurs d'EMT, et aux prestataires de services sur crypto-actifs pour les services liés à ces jetons, de verser des intérêts, y compris sous forme d'avantage lié à la durée de détention. Le GENIUS Act interdit de même aux émetteurs de verser au détenteur toute forme d'intérêt ou de rendement au seul titre de la détention du stablecoin.

Conséquence pour l'épargnant : une hausse ou une baisse des taux ne change pas ce que vaut, en principe, un stablecoin pour son détenteur. Elle change les revenus de l'émetteur.

Comment lire la réserve d'un stablecoin ?

Les émetteurs publient des rapports sur leurs réserves. Circle indique par exemple que l'essentiel de la réserve de l'USDC est placé dans le Circle Reserve Fund, un fonds monétaire gouvernemental enregistré auprès de la SEC et géré par BlackRock, investi en bons du Trésor américain courts et en pensions livrées au jour le jour ; le reste est déposé auprès de grandes banques. Selon Circle, la composition est publiée chaque semaine et fait l'objet d'une attestation mensuelle par un grand cabinet d'audit.

Quelques questions utiles face à un rapport de réserve :

• Quelle part en dépôts bancaires, et dans quelles banques ? C'est là que s'est situé le problème en 2023.
• Quelle durée pour les titres ? Plus elle est courte, moins la réserve est exposée au risque de taux.
• Qui conserve les titres, et qui vérifie ? Un dépositaire et un auditeur indépendants sont un minimum.
• Le jeton est-il autorisé dans votre pays ? En Europe, l'émetteur d'un EMT doit être agréé ; notre guide sur le règlement MiCA en présente le cadre.

Une réserve solide réduit le risque, sans le supprimer : un stablecoin peut perdre temporairement sa parité, et les crypto-actifs exposent leurs détenteurs à un risque de perte en capital.